证券时报记者吴少龙

新主先以“公约转让+表决权安排”低成本拿下规模权，随后在一年内速即注入优质钞票，完成类并购回身。当下A股市集，一种圭表化的成本运作模式——“分步并购”正悄然流行。Wind统计数据线路，2025年以来，系数十余家公司实施了“分步并购”的成本运作，联系公司从规模权变更到钞票注入预案线路，平均时辰阻隔为4.6个月。

多位产业群众在罗致证券时报记者采访时暗意，这种“分步并购”模式的流行，执行上是A股并购重组市集在监管导向变化与成本后果追求双重运转下的产品。其中枢特色在于罢了了“规模权获取”与“钞票整合”的分裂与高效衔尾。然则该模式“小股控大公司”的结构自然存在解决残障，需要引起深爱，尤其是中小股东利益受损风险。

圭表化旅途

复盘宏辉果蔬的成本整合运作经由，一条圭表的时辰轴澄澈可见。2025年7月，申泽瑞泰通过受让26.54%股份并重叠原控股股东长久烧毁14.26%表决权的安排，以极低的执行握股成本取得了宏辉果蔬的规模权。只是9个月后的2026年4月，宏辉果蔬便抛出了现款收购施好意思药业41.13%股权的决策。

这一“闪电战”式的操作，并非孤例。

相同的脚本也在天汽模身上重演：2025年12月建发梵刹入主，2026年2月即晓喻收购东实股份60%股权。

“这种先拿规模权、后注钞票的‘两步走’模式，正在成为现时A股并购重组市集的主流范式。”一位资深投行东说念主士向证券时报记者暗意，“与往时那种‘一揽子’贸易不同，两步走将规模权变更与钞票注入分裂，既回避了借壳上市的严格审核，又为后续钞票整合留出了顾惜的时辰窗口。”

中国（深圳）空洞开发筹划院金融发展与国资国企筹划所引申长处余凌曲告诉记者，这种模式精确匹配了现时市集与监管环境下多方主体的现实需求，形成了一套低摩擦、高后果的成本运作闭环。传统借壳或重组上市周期长、监管严，而该模式既回避了全面要约收购义务，也大幅减少了一次性资金参加，还对上市公司补充了优质资源，对原控股股东、收购方、上市公司形成多赢方法。特等是，在表决权委用模式监管趋严后，表决权烧毁成为合规性更强的替代决策，形成了监管政策与市集翻新的阶段性均衡，推动了该模式的快速复制。

与昔日那种纯正的“炒壳”不同，这些公司“分步并购”成本运作有着澄澈的产业逻辑。记者梳剪发现，钞票注入方进取，大多案例具有一个共同特征：注入钞票与上市公司原有业务要么具有高度协同性，要么代表了收购方的中枢产业主见。

其中，宏辉果蔬从果蔬加工跨界到医药中间体，看似跨度雄壮，实则暗合了乌鲁木皆国资布局生物医药产业的策略意图；天汽模从汽车模具延长到汽车后市集办事，构建了汽车全产业链闭环；三佳科技从半导体开拓膨胀到半导体材料，强化了半导体产业链布局。

所在国资频频动身点

在这场“两步走”的成本盛宴中，所在国资的身影格外引东说念主肃肃。

金华聚新入主百花医药、合肥翻新投掌控三佳科技、厦门建发系拿下天汽模、乌鲁木皆国资布局宏辉果蔬……这些所在国资平台不再餍足于单纯的财务投资，而是通过“先控股、后注资”的方法，将旗下优质钞票快速证券化。

“这背后是所在国资对提高证券化率的热烈诉求。”前述投行东说念主士坦言，“径直IPO列队时辰长、概略情趣大，而通过收购上市公司规模权，再将钞票注入，是一条相对快捷的通说念。尤其是在现时荧惑并购重组政策配景下，这条路走起来愈加顺畅。”

以合肥翻新投为例，其在2025年1月通过受让17.04%股份及表决权委用取得三佳科技规模权后，仅用5个月便推动了现款收购众合半导体51%股权的贸易。该案例的背后，是合肥市将半导体产业看成中枢策略主见的将强决心。通过三佳科技这一上市平台，合肥翻新投顺利将旗下优质的半导体钞票推向了成本市集。

相同，厦门建发系入主天汽模后，速即注入东实股份，意在打造汽车全产业链办事平台；金华聚新拿下百花医药后，依托金华市医药产业基础，意图构建医药翻新平台。

“所在国资的介入，为‘两步走’模式提供了苍劲的信用背书和资源提拔。”上述投行东说念主士指出，“国资配景不仅缩短了融资成本，更在钞票整合、政策配合等方面具备自然上风。”

股权和表决权的杠杆联想

“两步走”模式的中枢成分是股权和表决权的杠杆联想。

在宏辉果蔬的案例中，申泽瑞泰执行受让股份比例为26.54%，九游体育(NineGameSports)官方网站但通过原控股股东长久烧毁14.26%的表决权，其执行规模的表决权比例大幅普及，罢了了“小股控大公司”。在天迈科技、天汽模等案例中，访佛的表决权烧毁或委用安排相同存在。

南开大学金融学造就田利辉告诉记者，该模式通过表决权安排罢了“四两拨千斤”，幸免了全面要约收购带来的广宽现款压力。

数据线路，在上述典型案例中，新主执行支付的股权收购对价平均仅为获取规模权所需表面对价的62%。换言之，通过表决权安排，收购方平均检朴了38%的资金成本。收购股权比例贴近在15%～30%区间，通过原实控东说念主烧毁1.01%～20.46%不等的表决权，罢了“小股控大公司”。

更为重要的是，这种“低成本控盘”为后续钞票注入创造了成心条件。由于收购方在第一步中并未奢侈资金，其在第二步钞票注入时领有更强的支付才智和更多的琢磨筹码。宏辉果蔬在收购施好意思药业时遴荐了现款支付，天汽模在收购东实股份时罗致了“现款+股份”的组合方法。

“表决权安排就像是一个‘放大器’，放大了收购方的规模力，也放大了后续运作的可能性。”前述投行东说念主士以为。

整合挑战与利益博弈

值得驻防的是，多位受访东说念主士以为，该模式固然高效，但守秘着多重风险。

领先是整合风险。规模权变更与钞票注入的快速鼓励，留给上市公司整合的时辰窗口时时杰出有限。

田利辉以为，原股东仅保留经济利益而烧毁表决权，一朝后续钞票注入失败或股价波动，原股东可能反悔或通过减握施压，导致规模权涟漪。此外，收购方时时在未皆备消化标的钞票的情况下急于注入，若新钞票与原主业协同性差，极易形成商誉爆雷。与此同期，快速的成本运作容易秘密关联关系或利益运输，若被监管认定为“类借壳”却未按借壳圭表审核，将濒临严厉处罚。

其次是原控股股东的利益保险问题。在烧毁表决权的安排下，原控股股东固然仍握有股份，但失去了对公司的谈话权。要是后续钞票注入价钱不公，大概新主缱绻不善，原控股股东的利益将受到严重挫伤。

余凌曲暗意，钞票注入是收购方入主的中枢方针，但标的钞票质地、估值合感性、贸易合规性均存在概略情趣。若钞票注入失败，收购方的入主逻辑将透顶垮塌，公司股价与基本面可能际遇双重打击，甚而沦为成本炒作的器用，挫伤中小股东利益。

临了是中小股东利益受损风险。廉价获取规模权的新主可能通过高估值注入钞票向自身运输利益，大概在注入钞票质地欠安时把握规模权上风强行通过议案，将风险转嫁给公众投资者。

“在‘小股控大公司’的解决结构下，中小股东自然处于信息弱势与谈话权弱势地位，更需要加强保护。”余凌曲暗意。

田利辉提议构建“预先逼迫、事中制衡、过后解救”的立体防地。预先，应强制要求收购方出具永远的锁按期愉快及功绩赔偿愉快，并在公司律例中诞生针对关联贸易、对外担保等事项的超等多数决要求。事中，必须强化沉寂董事和监事会的实质监督权，关于钞票注入等要紧事项，应聘用沉寂的第三方财务参谋人发表专项看法，并引入蚁合投票机制，确保中小股东的声息能被听见。过后，要完善集体诉讼机制，一朝发现新主把握规模权挫伤公司利益，中小股东应能方便地发起索赔。此外，监管机构应将此类公司的解决结构看成握续监管的重心，对颠倒的资金交往和高管变动保握高度明锐。

“‘分步并购’模式本人莫得是非之分，重要在于是否基于真确的产业整合需求九游体育(NineGameSports)官网，是否成心于普及上市公司质地。”前述投行东说念主士暗意，“不错看出，政策荧惑基于产业逻辑的并购重组，但关于那些打着产业整合旗帜、行炒作之实的举止，将保握高压态势。”